Le marché primaire des bons du Trésor s’est détendu, emporté par le souffle de la dernière décision de politique monétaire. À la mi-mars, Bank Al-Maghrib abaissait son taux directeur à 2,25%, amorçant un cycle plus accommodant, attendu mais redouté pour ses implications sur les rendements obligataires. Le 25 mars, le marché a donné sa réponse : nette, rapide et sans ambiguïté.

La séance d’adjudication organisée ce jour-là a été marquée par un appétit remarquable des investisseurs. Plus de 6,7 MMDH ont été proposés, signe d’un engouement renforcé par l’ancrage de nouvelles anticipations monétaires.

Le Trésor, en revanche, s’est montré extrêmement sélectif : seuls 850 MDH ont été retenus. Ce décalage entre l’offre et la demande a mécaniquement provoqué une chute des rendements sur toutes les maturités servies.

Les replis sont significatifs. Le taux du 30 ans est passé de 4,22% à 3,86%, en baisse de 36 points de base. Sur 20 ans, le recul atteint près de 19 points, avec un rendement désormais à 3,53%.

Le « 10 ans », quant à lui, enregistre un repli de 27 points de base à 2,89%. Même les maturités les plus courtes s’ajustent à la baisse : le « 26 semaines » ressort à 2,18%, contre 2,39% précédemment.

Cette évolution marque une rupture avec le régime de taux observé depuis 2022. Après plusieurs mois de tension alimentée par les incertitudes inflationnistes, la courbe des BDT s’aplatit à grande vitesse, ce qui montre une confiance renouvelée dans la stabilité des équilibres macroéconomiques.

La dynamique de détente s’est poursuivie la semaine suivante, sans pour autant donner lieu à de nouvelles levées. Lors de la séance d’adjudication du 2 avril, le Trésor est resté totalement en retrait : malgré une demande de 1,4 MMDH, aucun montant n’a été retenu.

Dans ces conditions, les taux observés lors de l’adjudication du 25 mars demeurent les dernières références effectives sur le marché primaire.

Le marché absorbe sans difficulté les nouvelles conditions monétaires. L’abondance de la demande et la faiblesse de l’offre renforcent cette dynamique.

Le Trésor, de son côté, donne le tempo. En levant peu et en se concentrant sur les maturités longues, il consolide une stratégie de refinancement à moindre coût, tout en alimentant la détente des taux. Son attitude mesurée conforte l’idée d’un pilotage fin de ses besoins, en phase avec l’amélioration de la situation budgétaire.

Quelles implications pour le Trésor ?

Cette détente des taux est bénéfique au Trésor, qui lève de l’argent pour moins cher qu’auparavant. Mais au-delà de l’allègement du coût de la dette, elle reflète surtout un positionnement stratégique dans un environnement macroéconomique favorable.

Après avoir sécurisé l’essentiel de ses ressources en devises, l’État peut désormais moduler avec précision son recours au marché domestique, sans créer de tension sur les rendements.

À fin mars 2025, le Maroc a déjà couvert l’ensemble de ses besoins de financement extérieur prévus pour l’année, comme l’a récemment confirmé le ministère des Finances.

L’émission obligataire internationale de 2 milliards d’euros, réalisée dans d’excellentes conditions, et le recours au FMI pour près de 500 millions de dollars ont permis de remplir le plafond autorisé de 60 MMDH prévu par la loi de finances. Ce matelas donne au Trésor une liberté de manœuvre précieuse, y compris sur le marché intérieur.

Sur le domestique, le besoin net du Trésor est en baisse sensible, estimé à 55,7 MMDH en 2024, contre 73,3 MMDH l’année précédente.

Cette trajectoire est appuyée par une amélioration marquée des recettes fiscales (+110% de taux de réalisation en 2024) et une gestion rigoureuse des dépenses, notamment de compensation. Selon Attijari Global Research, cette dynamique permet au Trésor de « réajuster sa stratégie de financement » sans exercer de pression sur le marché.

Ce choix se traduit par une baisse du taux de réalisation des besoins (passé de 135% à 103% en un an) et un taux de satisfaction modéré de la demande en BDT (41% en 2024).

En d’autres termes, le Trésor choisit de lever uniquement ce qui est strictement nécessaire, au moment opportun, et à des conditions optimisées. C’est ce qui s’est produit lors de l’adjudication du 25 mars : avec plus de 6,7 MMDH proposés, il n’a retenu que 850 MDH.

Comme le souligne AGR dans son dernier rapport, le Trésor bénéficie d’un alignement rare des conditions : finances publiques solides, détente des taux, et accès sécurisé aux marchés internationaux. Il n’est donc pas contraint de forcer la main au marché domestique, ce qui lui permet de piloter sa courbe de financement avec une grande agilité.

Cette prudence s’inscrit aussi dans une logique de gestion de la structure de la dette. Le Trésor continue d’allonger la durée moyenne de son encours (7,4 ans à mi-2024) en favorisant les levées sur le long terme.

Sur l’ensemble de l’année dernière, 46% des émissions ont porté sur des maturités longues, contre seulement 7% deux ans plus tôt. Une réorientation qui permet d’étaler les tombées, de lisser les besoins futurs et de sécuriser durablement le coût de la dette.

Quelles implications pour les investisseurs ?

La détente des taux obligataires n’est pas sans conséquence pour les investisseurs. Si elle allège les charges de l’État, elle rogne mécaniquement les marges de manœuvre des porteurs de titres, notamment ceux à la recherche de rendement.

Dans un environnement où la visibilité économique s’améliore, mais où les taux reculent rapidement, les choix de placement deviennent plus complexes et plus engageants.

Le principal effet de cette dynamique est visible dans la réallocation progressive des portefeuilles vers les maturités longues.

Selon les données compilées par Attijari Global Research, 83% de la demande en BDT en 2024 s’est concentrée sur le segment moyen et long terme, contre seulement 43% un an plus tôt. Cette réorientation traduit un double mouvement : une meilleure lisibilité des perspectives macroéconomiques, et une volonté de préserver du rendement malgré la compression des taux.

Cette logique s’est encore confirmée lors de l’adjudication du 25 mars 2025. Les lignes à 10, 20 et 30 ans ont concentré l’essentiel de la demande.

À l’inverse, le court terme devient moins attractif : les maturités de 13 à 26 semaines offrent désormais des rendements très proches de ceux des maturités longues, sans offrir la même visibilité ou la même valeur temps.

Cette tendance est renforcée par le mouvement général d’aplatissement de la courbe des taux, documenté par AGR. Entre 2023 et 2024, les taux longs ont reculé en moyenne de plus de 80 points de base, alors que la baisse a été plus modérée sur le court terme. Ce phénomène réduit l’intérêt relatif des arbitrages de duration, obligeant les gérants à redoubler de prudence.

Dans ce contexte, plusieurs stratégies se dessinent. Certains investisseurs institutionnels, notamment les sociétés de gestion, poursuivent leur exposition sur les BDT, encouragés par un environnement fondamentalement stable : inflation maîtrisée (0,9%), réduction du déficit budgétaire, et baisse anticipée du taux directeur de Bank Al-Maghrib vers 2% d’ici fin 2025. L’encours des OPCVM obligataires a d’ailleurs progressé de 14% en 2024, atteignant 510 MMDH selon AGR.

D’autres opérateurs, en revanche, commencent à envisager des arbitrages plus diversifiés : recours au marché secondaire pour capter du spread, réallocation vers des unités de compte ou des produits en devises, voire stratégie de portage en prévision d’une nouvelle détente des taux à l’international.