Depuis plusieurs mois, les courbes des taux du marché primaire marocain affichent une configuration de plus en plus plate. Les écarts entre les rendements des bons du Trésor à court, moyen et long terme tendent à se resserrer, dans un contexte de détente monétaire initiée par Bank Al-Maghrib au mois de mars.

Cette évolution, observable aussi bien sur le marché primaire que sur le secondaire, reflète une réévaluation continue des anticipations de taux, mais elle soulève également une question plus stratégique : comment les investisseurs institutionnels ajustent-ils leurs choix d’allocation dans cet environnement de taux comprimés et de prime de terme réduite ?

À mesure que les taux courts baissent plus rapidement que les taux longs, les gérants d’actifs se retrouvent confrontés à des arbitrages de plus en plus complexes entre liquidité, rendement, duration et contraintes prudentielles.

L’aplatissement de la courbe n’est pas qu’un indicateur technique : il redéfinit les marges de manœuvre des investisseurs dans la gestion de leurs portefeuilles obligataires.

Une courbe primaire sensiblement aplatie depuis décembre

Sur les six derniers mois, la courbe des taux primaires des bons du Trésor a connu une transformation notable. Les rendements sur les maturités courtes et intermédiaires se sont nettement détendus, tandis que ceux des maturités longues sont restés quasi inchangés, accentuant l’aplatissement de la courbe.

D’après les données publiées par BMCE Capital Global Research, le taux d’adjudication sur la ligne de 13 semaines est passé de près de 2,3% fin décembre 2024 à 1,8% début juin 2025, soit une baisse de 45 points de base.

Sur la même période, la maturité 2 ans a vu son rendement reculer plus légèrement, de 2,1% à 2%, alors que les taux des lignes 5 ans et 10 ans se maintiennent autour de 2,3% et 2,7%. Les maturités de long terme (15 à 30 ans) affichent une stabilité complète, ce qui accentue mécaniquement le resserrement de la courbe entre le court et le moyen terme.

La courbe secondaire confirme ce mouvement, avec des baisses marquées de -21,5 pb sur la ligne 13 semaines et de -11 pb sur le 2 ans, tandis que les 5 et 10 ans enregistrent au contraire une légère remontée.

« Cette évolution simultanée des courbes primaire et secondaire suggère un repositionnement collectif des investisseurs sur les segments courts, dans un contexte de surliquidité persistante et d’anticipations de nouvelle détente monétaire », commente un analyste de marché.

Ce diagnostic chiffré constitue le socle de réflexion des investisseurs institutionnels. Car si l’aplatissement de la courbe traduit une baisse du coût de financement pour le Trésor, il implique en miroir une compression des marges de rendement pour les porteurs de dette souveraine.

« Le Trésor sort clairement gagnant de cette configuration de marché. Profitant de la détente sur les taux courts et de la stabilité relative sur les maturités longues, il multiplie les émissions ciblées lui permettant de lisser l’échéancier de sa dette à moindre coût. Les dernières adjudications montrent une préférence marquée pour les lignes à moyen et long terme, désormais accessibles à des conditions nettement plus avantageuses« .

Des rendements sous pression : les investisseurs adaptent progressivement leurs allocations

« L’aplatissement marqué de la courbe primaire des taux au Maroc, avec un resserrement de 45 points de base entre les 13 semaines et le 10 ans, a créé un environnement propice au marché actions, comme en témoigne la performance du MASI (+26% depuis janvier 2025. Cette dynamique s’explique par un double effet : d’un côté, la chute des taux courts a rendu les obligations à court terme peu attractives, poussant les investisseurs vers les actions ; de l’autre, la stagnation des taux longs a limité l’appétit pour le « duration risk obligataire », explique un gestionnaire d’actifs.

« Pour les institutionnels, la donne est plus complexe. Malgré des rendements obligataires en berne, les assureurs et fonds de pension doivent maintenir des allocations minimales en dette souveraine pour respecter leurs ratios réglementaires (Solvabilité II, règles ALM…). On observe ainsi un arbitrage subtil : rotation partielle vers les actions pour la performance, mais maintien d’un socle obligataire pour les besoins de couverture. La courbe plate agit comme un catalyseur de cette réallocation sélective ».

« Nos clients institutionnels (assureurs, fonds de pension) sont coincés entre deux feux : leurs engagements exigent du rendement, mais l’obligataire souverain marocain ne suffit plus. Nous voyons un glissement progressif vers les obligations corporate à haut rendement et les fonds diversifiés ».

Les données consolidées de l’ASFIM au 5 juin 2025 montrent que les OPCVM « obligations moyen et long terme (OMLT) » concentrent encore la plus grande part de l’actif net des OPCVM avec 47%, soit 356 MMDH, mais leur progression sur un an reste modérée (+9,36%).

En revanche, les OPCVM actions et diversifiés affichent des hausses bien plus marquées de leurs encours, respectivement +36% et +26,8% en variation annuelle. Cette évolution témoigne d’un début de réallocation vers des classes d’actifs plus risquées, dans un souci de préserver un minimum de performance dans un environnement obligataire sous tension.

Les OPCVM obligataires court terme (OCT) enregistrent pour leur part une progression annuelle spectaculaire (+51,7%), traduisant un afflux ponctuel de liquidités, mais sans nécessairement refléter une conviction de fond. À l’inverse, les OPCVM contractuels, historiquement utilisés par des investisseurs institutionnels long terme pour des allocations personnalisées, voient leurs encours baisser de 6,1% sur un an. Cela peut traduire un retrait temporaire en l’absence d’opportunités de rendement ajusté au risque.

« L’allocation se fragmente. Une partie des institutionnels reste positionnée sur le marché obligataire, en allongeant la duration de manière sélective. Une autre commence à se déporter vers des véhicules diversifiés ou actions, à mesure que les taux deviennent insuffisants pour répondre aux contraintes de rendement ».

« Le resserrement de la courbe agit ainsi comme un révélateur : il oblige chaque investisseur à arbitrer entre liquidité, performance et prise de risque, avec des réponses qui divergent selon la nature des engagements et la tolérance au risque ».

Pourquoi les encours des OPCVM obligataires continuent d’augmenter

« Il faut bien comprendre que l’investissement en obligations en direct est totalement différent d’un investissement dans des OPCVM obligataires. Ces derniers offrent des mécanismes spécifiques qui expliquent leur attrait croissant, même dans un environnement de taux en baisse ».

« Contrairement à l’achat direct de bons du Trésor ou d’obligations d’entreprises, qui nécessite une gestion active en interne, les OPCVM obligataires permettent une exposition immédiate, encadrée et diversifiée au marché de la dette ».

Cette dynamique haussière des encours s’explique par leur accessibilité et leur liquidité : ils donnent accès à un panier de titres obligataires sans nécessiter de sélection ligne par ligne ni de suivi opérationnel complexe.

« En regroupant des titres de différentes maturités et de divers émetteurs, ils assurent une diversification intégrée qui réduit le risque spécifique et favorise une meilleure stabilité des performances. Leur gestion active permet également une grande réactivité : les sociétés de gestion peuvent ajuster la duration ou repositionner rapidement les portefeuilles pour maintenir un profil rendement/risque adapté, ce qu’un investisseur en direct ne peut pas faire aussi facilement », conclut-il.