Sur le marché, on observe actuellement une surliquidité marquée en devises, en particulier en euros.
Certes, cette situation n’est pas en soi une surprise. Elle revient chaque été, portée par les transferts des Marocains résidant à l’étranger (MRE), les flux touristiques et les dépenses en devises qui alimentent naturellement le système bancaire.
Mais cette année, un nouvel élément vient troubler cette mécanique estivale, puisque, selon nos informations et observations, certaines banques choisissent tout simplement de ne pas acheter ces devises et ce, à certains moments de la journée.
Alors, pourquoi une telle situation ? Que devons-nous comprendre de ce blocage ? Est-ce une anomalie passagère, une simple stratégie de prudence, voire le reflet d’une contrainte plus structurelle ? Et surtout, quelles en sont les implications pour le fonctionnement du marché ?
Une surliquidité attendue, mais un comportement inédit
« Il y a effectivement un excès de liquidité sur le marché. On anticipe, pour juillet et août, beaucoup d’entrées de devises à travers les MRE. Le marché est déjà en surliquidité et il le sera encore plus dans les semaines à venir », confirme un directeur de salle de marché dans une banque.
D’ailleurs, ce constat est partagé par d’autres sources du marché contactées par nos soins. « Effectivement, il y a beaucoup de devises sur le marché, qui rentrent de par la période estivale », évoque un directeur de trading dans une banque. Mais en quoi la surliquidité peut-elle conduire à refuser les cessions d’euros ?
« Je suis les flux quotidiens. Je ne vois pas d’anomalie. La position actuelle des banques leur permet d’accepter les cessions. La position globale des banques de la place est entre 2 et 3 milliards de dirhams ; elle n’est pas élevée. Cela ne nécessite aucune intervention de la Banque centrale », estime notre troisième source de marché.
« Sur les billets de banque, je n’ai pas d’information que des banques refusent d’acheter. Nous, en tous cas, on achète. Mais sur les virements interbancaires ou les opérations de salle, c’est là qu’on observe une vraie réticence », explique le directeur de la salle de marché.
Autrement dit, si les niveaux globaux ne posent pas de problème, c’est bien dans la dynamique des opérations quotidiennes que le marché semble se gripper. Et cette réticence, bien qu’encore discrète, tranche avec les habitudes des années précédentes.
Le vrai blocage : une question de borne, de marge et de timing
Pour expliquer ce comportement de non-rachat, tous nos interlocuteurs s’accordent :
Il ne s’agit pas d’un problème de stock ou de saturation, mais d’une question purement technique, liée à la borne basse réglementaire du dirham.
« Le problème, c’est que la fourchette fixée par Bank Al-Maghrib est aujourd’hui théorique. Si j’atteins le seuil inférieur, il n’y a plus de contrepartie. Bank Al-Maghrib ne te couvre plus d’une manière automatique. Donc, en tant que banque, si j’achète aujourd’hui, je prends le risque de rester bloqué, sans personne pour racheter derrière », affirme le directeur de salle de marché.
Concrètement, cela signifie que les banques se retrouvent face à une contrainte de cotation si elles atteignent les limites de la bande de fluctuation : même si les conditions du marché deviennent favorables, elles n’ont plus le droit réglementaire d’intervenir.
Actuellement, le dirham approche fortement de la limite basse de la bande de fluctuation. Cette limite est de ±5% par rapport à la cotation centrale. Selon une source sûre, les banques deviennent frileuses et arrêtent d’acheter à -4%.
« Ce n’est pas que les salles sont saturées ou qu’elles détiennent déjà trop de devises. Le problème est plus technique. Comme on est sous la borne basse, et que cette borne est publiée deux fois par jour par Bank Al-Maghrib à 8h30 et 11h55, on ne peut pas acheter en dessous de ce niveau. Même si le marché évolue entretemps et que l’euro devient intéressant à acheter, on n’a plus le droit réglementairement de le faire », poursuit-il.
Plus on approche de la limite inférieure de la bande de fluctuation, plus la marge des banques sur les opérations d’achat se rapproche de zéro
« À -4%, comme l’a constaté Médias24 sur le marché, certaines banques arrêtent d’acheter pour préserver leur marge », observe une source du marché.
Et d’ajouter : « En réalité, l’explication la plus probable de ce phénomène inédit, c’est donc la marge des banques : plus on se rapproche des limites de la bande, plus la marge, dans ce cas à l’achat, va baisser, jusqu’à atteindre théoriquement zéro ».
Théoriquement, les banques pourraient tout de même intervenir sans gagner, voire à marge nulle. Mais dans les faits, elles évitent d’agir si cela implique une perte automatique. « Les salles de marché, dans ce contexte-là, accepteraient de traiter à zéro marge. Mais elles peuvent difficilement accepter des opérations à marge négative, avec une perte pour la banque », affirme un de nos interlocuteurs.
Un autre estime que c’est faux, car les banques peuvent racheter à marge faible ou nulle, mais elles revendront toujours à une marge intéressante.
Un dispositif asymétrique, entre prudence bancaire et inertie assumée
Avant la libéralisation du marché, Bank Al-Maghrib intervenait directement, achetait les excédents et permettait au marché de rester fluide. Aujourd’hui, le marché interbancaire en devises s’est développé et l’intervention de la banque centrale est devenue discrétionnaire.
Le mécanisme d’appel d’offres, toujours en place, peut être enclenché ou non par la banque centrale. « Elle peut proposer d’acheter un montant déterminé de devises aux banques, sur la base de leurs offres », explique un directeur de trading. « Par exemple, elle peut annoncer un appel d’offres pour 10 millions d’euros, et les banques soumettent leurs propositions ».
Un précédent marquant remonte à 2021-2022, lorsque Bank Al-Maghrib avait racheté pour 15 milliards de dirhams de devises en plusieurs séances. « Cette fois-ci, on n’en est pas du tout là. Rien n’indique qu’une telle intervention soit nécessaire aujourd’hui », poursuit la même source. Et de conclure : « La banque centrale reste le recours ultime, mais ce n’est pas le cas de figure actuel ».
La mécanique du dirham : entre effet panier et réalité du marché
Au cœur de la formation du taux de change du dirham, deux forces se superposent : d’un côté, « l’effet panier » composé à 60% d’euro et 40% de dollar ; de l’autre, la réalité du marché domestique, avec ses flux d’offre et de demande.
« La valeur du dirham dépend de deux effets : l’effet panier euro-dollar, et l’effet offre et demande. Et en cette période de l’année, l’offre d’euros est très élevée« .
Ce déséquilibre de l’offre, accentué par la saison estivale et l’arrivée massive de devises, notamment européennes, contribue à pousser le dirham vers le haut.
« A euro-dollar constant, le dirham monte ou baisse de manière uniforme face à l’euro et au dollar. Mais l’euro-dollar ne reste jamais constant ». Et c’est justement cette variabilité qui rend les ajustements du dirham parfois contre-intuitifs.
Ce qui s’est passé récemment, c’est que l’euro-dollar est passé de 1,10 à 1,17. L’euro s’est donc renforcé face au dollar. Et mécaniquement, le dollar s’est déprécié fortement face au dirham. Le dollar chute, donc, sans que l’euro n’enregistre une hausse symétrique face au dirham, car le marché local vient rééquilibrer les effets.
« L’euro-dirham, lui, a été compensé : le dirham s’est aussi renforcé face à l’euro, mais moins fortement. Donc on a une double mécanique : un effet panier de 60% euro et 40% dollar et un effet marché local », résume-t-il.
L’effet panier imprime une direction de fond, mais la pression locale liée à la surabondance d’euros amplifie ou freine certaines variations.
« L’effet marché local agit dans le même sens : toutes les devises montent ou baissent ensemble face au dirham. Mais l’effet euro-dollar, lui, crée une divergence entre l’euro et le dollar par rapport au dirham ».
Cette divergence contribue justement à brouiller la lecture des cotations quotidiennes et renforce l’importance d’une lecture fine de la dynamique du marché.
Un banquier de la place résume la situation en ces termes : certaines banques sont frileuses et préfèrent travailler sur les devises au jour le jour, sans prendre de risques sur leurs marges, et arrêtent le rachat d’euros à -4% de fluctuation.
