Depuis le début de l’année 2025, le Trésor a levé près de 73 MMDH sur le marché domestique. Sur le seul mois de juillet, il a mobilisé 12,48 MMDH, pour un besoin annoncé de 12,5 MMDH.

Autrement dit, le financement mensuel est pratiquement bouclé. Cette performance s’est appuyée sur une stratégie de ciblage des maturités, dans un contexte de marché qui continue d’être marqué par un aplatissement sensible de la courbe des taux.

Ce phénomène s’est progressivement accentué au fil des semaines. Lors de la dernière adjudication du 22 juillet, le Trésor a levé 2,8 MMDH, intégralement répartis sur les maturités 52 semaines et 2 ans.

La demande globale exprimée par les investisseurs a atteint 6,3 MMDH, dont 3,95 MMDH ciblant ces deux lignes, ce qui montre un intérêt soutenu pour les segments court et moyen terme.

Le taux de satisfaction ressort ainsi à 71%. Les taux servis se sont établis à 2,028% sur le 52 semaines, en hausse de 29 points de base par rapport à la séance précédente, et à 2,225% sur les 2 ans, restés quasiment stables.

L’écart entre ces deux maturités s’est réduit à une vingtaine de points de base. Or, une telle compression signale une courbe de plus en plus plate, notamment sur les segments les plus sollicités par le Trésor.

À fin 2024, le taux à 2 ans ressortait à 2,61%, contre 2% sur le 26 semaines, soit plus de 60 points de base d’écart. À mi-2025, cet écart a été pratiquement divisé par deux.

Rendements et perspectives : une courbe tendue vers le bas

Pour un analyste de salle de marché, l’évolution des rendements depuis le début de l’année ne fait que confirmer un phénomène enclenché fin 2024. « On assiste à une compression nette des écarts entre les maturités. Le 2 ans s’est détendu de manière régulière, mais ce sont surtout les taux courts qui ont reculé. De là, la courbe s’est progressivement aplatie, portée par l’ajustement des taux courts face aux anticipations de maintien d’une politique monétaire accommodante. À l’inverse, les taux longs réagissent peu, dans un contexte de faible inflation. Et pour l’instant, rien ne laisse penser que cette configuration pourrait changer au second semestre« .

Pour le reste de l’année 2025, on anticipe une poursuite de cet aplatissement, voire une légère accélération

Pour bien expliquer les choses, rappelons que le taux directeur a été maintenu à 2,25% par Bank Al-Maghrib depuis mars 2025, après deux baisses successives opérées en décembre 2024 et en mars 2025.

Cette orientation a permis de stabiliser le marché monétaire. Ensuite, le contexte inflationniste reste très favorable : +0,4% en juin 2025, une moyenne de 1,3% sur les six premiers mois de l’année, et une inflation sous-jacente qui reste sous les 1,1%.

« Dans un tel contexte, le Trésor n’a aucune raison d’accélérer ni d’allonger ses levées. Il privilégie les maturités les plus efficientes, en dosant finement son offre ».

« Bien entendu, les taux courts pourraient encore connaître un léger ajustement baissier, notamment si l’inflation continue à surprendre à la baisse. Néanmoins, les marges de manœuvre deviennent plus étroites. On est déjà dans un régime très détendu : le 52 semaines évolue à peine au-dessus de 2% et le 2 ans tourne autour de 2,2%. Ce sont des niveaux historiquement bas dans ce cycle budgétaire ».

« Autrement dit, les conditions de financement du Trésor restent très favorables. Pourtant, la rémunération offerte demeure peu attractive. Les investisseurs ont préféré se positionner sur les obligations à court terme, délaissant les maturités longues. Les opérateurs ont également réorienté leur stratégie vers des classes d’actifs plus dynamiques, à commencer par le marché actions, dont la performance dépasse les 30% depuis le début de l’année ».

Selon les derniers chiffres de la TGR, la dette intérieure du Trésor s’élève à 926,9 MMDH à fin juin 2025, représentant 86,5% de l’encours total.

Sur les six premiers mois de l’année, les levées brutes ont atteint 91,1 MMDH, pour un recours net limité à 28,9 MMDH. Dans ce contexte, la courbe reste tendue vers le bas, avec des taux qui évoluent à des niveaux historiquement bas sans pression excessive sur le marché.

À fin juin 2025, les émissions brutes du Trésor ont atteint 77,6 MMDH, en hausse de 4,6% par rapport au premier semestre 2024. Près des deux tiers (61,6%) ont été concentrés sur des maturités inférieures ou égales à 5 ans, confirmant le choix du Trésor de privilégier les levées courtes et maîtrisées.

Côté rendements, la baisse est manifeste : le taux sur le 13 semaines est passé de 2,71% fin 2024 à 1,9%, tandis que le 52 semaines a reculé de 2,9% à 2,1%. Le 2 ans évolue autour de 2,25%, quand le 10 ans ressort à 3,09%, contre 3,71% en début d’année. Autant d’éléments qui objectivent la tendance baissière et l’aplatissement de la courbe observés depuis janvier.

En fin de compte, « la dernière sortie à l’international du Trésor, réussie en début d’année, a permis aussi de renforcer sa trésorerie et de desserrer la pression sur le marché domestique. Autrement dit, le besoin de financement immédiat s’en trouve allégé, ce qui lui laisse davantage de latitude pour ajuster finement ses interventions en interne, tant sur les montants que sur les maturités. Cette situation de relative aisance budgétaire contribue à préserver des conditions de financement favorables, sans recourir à des niveaux de rendement excessifs », conclut-il.