Depuis le début de l’année, l’indice MASI a gagné plus de 24%, pour atteindre 18.371,9 points au 3 décembre. On se souvient encore du parcours exceptionnel qu’il a réalisé : une succession de records, un passage au-dessus des 20.000 points, puis une respiration tout à fait normale, jugée même saine par plusieurs intervenants.
Avec cette dynamique et l’arrivée d’un nouveau flux d’investisseurs particuliers sur le marché, une question revient naturellement : où en sont les valorisations ? La Bourse est-elle devenue chère ? Est-elle au contraire correctement valorisée ?
Source: medias24.com
Beaucoup se contentent de regarder le P/E. Et c’est vrai qu’en apparence, le chiffre interpelle. Pour 2025, le P/E global de la cote tourne autour de 21x.
Mais que signifie réellement ce niveau ? Est-il suffisant, à lui seul, pour conclure que le marché est cher ou qu’il ne l’est pas ? Voici quelques éléments de clarification et des clés de lecture.
Pourquoi le P/E, pris seul, ne suffit pas pour juger de la cherté
En échangeant avec une source de marché bien informée, le commentaire revient avec simplicité : « La Bourse de Casablanca est aujourd’hui correctement valorisée. Elle n’est ni chère ni le contraire ». Une phrase qui paraît évidente, mais qui demande qu’on s’arrête un instant pour comprendre ce qu’elle recouvre.
D’abord, il faut revenir au sens même du P/E, ce ratio que tout le monde cite, souvent trop vite. Le P/E global de la cote peut donner une idée générale… « mais il mélange des sociétés présentes, liquides, suivies, et d’autres dont le flottant est tellement réduit qu’elles restent presque absentes du marché. Leur présence dans le calcul du P/E fausse la lecture, puisqu’elles n’influencent pas vraiment les échanges et ne reflètent pas le comportement des investisseurs. À cela s’ajoutent parfois des éléments exceptionnels dans les résultats des entreprises, qui peuvent gonfler ou réduire artificiellement les bénéfices d’une année », explique notre interlocuteur.
« C’est pour cette raison que les professionnels préfèrent parler de P/E ajusté. Ils corrigent le ratio en écartant les valeurs peu représentatives et les effets ponctuels sur les bénéfices, afin de retrouver une image plus fidèle de la valorisation. Ce P/E ajusté donne une base plus stable, plus cohérente et permet d’engager une discussion sérieuse sur la cherté ou non du marché ».
Mais même ce P/E ajusté ne dit pas tout. Un niveau donné n’a pas la même signification selon l’environnement dans lequel il évolue. « Un P/E de 17 peut sembler élevé si les taux d’intérêt sont hauts, alors qu’il paraît parfaitement raisonnable si les taux sont bas. En réalité, la valorisation d’un marché ne se comprend jamais isolément. Elle doit toujours être replacée dans son contexte, notamment celui des taux à long terme, qui définissent la référence autour de laquelle les investisseurs évaluent le risque. C’est dans cette logique que s’inscrit la notion de P/E d’équilibre, un indicateur qui rapproche le niveau des taux et la valorisation historique du marché pour donner une mesure plus juste de ce que pourrait être un P/E cohérent avec son environnement ».
La Bourse de Casablanca est correctement valorisée
Le P/E d’équilibre permet d’avoir un repère clair pour juger la valorisation du marché. Il donne le niveau théorique auquel le marché devrait se situer si la prime de risque et le niveau des taux étaient les seuls éléments à jouer. Autrement dit, il sert de ligne d’horizon.
Une fois ce repère établi, il devient possible de comparer la valorisation réelle du marché à ce niveau implicite et de savoir si l’on se situe au-dessus, en dessous, ou dans une zone cohérente.
Lorsque l’on met en regard ce P/E d’équilibre d’environ 19,9x avec les deux lectures actuelles du marché, l’interprétation devient plus simple. Le P/E corrigé, qui reflète l’univers liquide du marché et exclut les valeurs peu représentatives, ressort autour de 17,3x. Il se situe en dessous du seuil théorique, ce qui traduit une décote modérée et une valorisation jugée raisonnable. Le marché liquide offre encore une marge de progression en cas de stabilité des taux et des bénéfices.
De son côté, le P/E global de la cote, qui agrège l’ensemble des sociétés, tourne autour de 21x. Ce niveau se place légèrement au-dessus du P/E d’équilibre, mais l’écart reste faible. Il exprime une valorisation en ligne avec ce que le marché peut supporter dans l’environnement actuel. Cette proximité entre le P/E global et le P/E d’équilibre conduit naturellement à une conclusion simple : la Bourse de Casablanca affiche une valorisation cohérente avec son contexte de taux et son historique. Elle ne présente ni excès manifeste ni décrochage particulier.
La relation entre taux et valorisation
Pour comprendre la logique du P/E d’équilibre, il faut d’abord regarder la relation entre l’earnings yield du marché (E/P) et le taux des BDT à 10 ans. Cette relation est au cœur de l’évaluation d’un marché actions, car elle met en face deux rendements : celui que l’investisseur obtient s’il détient des actions, et celui qu’il obtient s’il se tourne vers le taux sans risque.
Sur la période 2015-2024, on observe que l’earnings yield du marché s’est situé, en moyenne, autour de 5%, tandis que le taux du BDT à 10 ans évoluait plutôt autour de 3%. L’écart entre les deux, qui ressort en moyenne à environ 1,98%, représente la prime que les investisseurs demandent pour accepter le risque actions. Cet écart peut se réduire ou s’élargir selon les années, mais il reste relativement stable sur longue période, ce qui permet d’en faire un repère fiable.
Chaque point de cet écart a une signification. Quand les taux baissent, comme en 2020 où le 10 ans est tombé proche de 2,4%, le marché peut supporter un P/E plus élevé puisque le rendement exigé sur les actions diminue. Inversement, lorsque les taux remontent vers 3,9% comme en 2023, le rendement exigé augmente et le P/E théorique baisse. Cette mécanique permet de relier directement les niveaux de taux à la valorisation attendue du marché.
En utilisant cette relation et la prime moyenne observée sur dix ans, on obtient un earnings yield théorique de l’ordre de 5% pour des taux autour de 3%, soit un P/E d’équilibre voisin de 20x. Ce point d’équilibre n’est pas une opinion, mais la traduction chiffrée de la relation historique entre risques, taux et valorisation sur le marché marocain.
Le spread observé entre l’earnings yield du marché et le taux des BDT à 10 ans
Le spread observé entre l’earnings yield du marché et le taux des BDT à 10 ans ressort à une moyenne d’environ 1,98% sur la période 2015-2024. Ce niveau représente une sorte de repère central : lorsque le spread évolue autour de cette zone, la rémunération du risque actions se situe dans un régime considéré comme normal pour le marché marocain.
Les écarts par rapport à cette moyenne donnent des indications précieuses. Un spread supérieur à la moyenne traduit, en général, une demande de rendement plus élevée sur les actions. Cela peut refléter un contexte d’incertitude, une prudence des investisseurs ou un ajustement des bénéfices. Dans ces situations, le marché peut apparaître en phase de réévaluation, avec une valorisation qui se rapproche parfois du bas de sa fourchette historique. Des années comme 2019 ou 2022, où le spread remonte vers 2,2% ou 2,5%, illustrent ce type de période.
À l’inverse, un spread inférieur à la moyenne renvoie à un environnement plus favorable au risque actions. Les investisseurs acceptent une rémunération moindre car les taux sont bas ou les perspectives de bénéfices plus solides. Le marché peut alors supporter un P/E plus élevé. C’est ce que l’on observe en 2018 ou en 2020, des années où le spread tourne plutôt autour de 1,6% à 1,7%.
En 2024, le spread s’établit autour de 2,2%, légèrement au-dessus de sa moyenne. Cette position exprime une demande de rendement un peu plus marquée, sans pour autant sortir du cadre historique. Elle marque plutôt une zone d’équilibre étendue, dans laquelle le marché ajuste progressivement sa prime de risque tout en restant cohérent avec son histoire.
Cette lecture du spread est essentielle, car elle sert de base au calcul du P/E d’équilibre. Elle montre aussi que, malgré des variations ponctuelles, la rémunération du risque actions au Maroc demeure relativement stable sur longue période.
À partir de ce repère, il devient possible d’estimer un earnings yield théorique à partir du niveau des taux, puis d’en déduire un P/E d’équilibre permettant d’évaluer la valorisation de 2025 avec davantage de précision.
