Immobilier coté : un changement de comptabilité qui décale les revenus
Depuis l’entrée en vigueur du nouveau plan comptable du secteur immobilier en janvier 2025, les promoteurs immobiliers cotés à la Bourse de Casablanca présentent désormais leurs résultats financiers selon un référentiel unifié.
Le chiffre d’affaires est reconnu uniquement à la signature de l’acte authentique, les bénéfices ne peuvent plus être lissés d’un exercice à l’autre, et les stocks sont encadrés par des règles d’évaluation plus strictes, souvent validées par des experts externes.
Cette réforme découle d’un besoin exprimé par les établissements de crédit, mais aussi par les investisseurs, face à la difficulté de comparer les états financiers des opérateurs immobiliers, notamment ceux cotés en bourse.
Le cœur du problème résidait dans les disparités importantes dans les méthodes de comptabilisation du chiffre d’affaires, qui faussaient la lecture de la performance et de la viabilité des projets.
Mais six mois plus tard, que nous disent vraiment les premiers états de synthèse publiés sous ce nouveau cadre ? Ces nouvelles règles modifient-elles uniquement la présentation des chiffres ou traduisent-elles des évolutions réelles dans l’activité des groupes cotés ? Et surtout, quel impact concret peut-on observer sur les opérateurs immobiliers cotés en bourse, tant sur le plan financier que boursier ?
Un chiffre d’affaires en hausse, mais désormais redéfini
Au premier trimestre 2025, les trois principaux promoteurs cotés, Addoha, Alliances et RDS, ont tous enregistré une hausse du chiffre d’affaires publié par rapport à la même période en 2024. Mais cette progression, bien que réelle, n’est pas directement comparable avec les exercices précédents, en raison du changement de référentiel.
Le chiffre d’affaires généré par Addoha au T1-2025 s’élève à 722 MDH, contre 689 MDH un an plus tôt, soit une progression de 5%. Si l’on applique les anciennes règles de comptabilisation, le chiffre d’affaires aurait été de 851 MDH, ce qui représente une évolution de 24% sur un an. La différence liée au changement de méthode atteint donc 129 MDH, correspondant à des revenus non encore comptabilisés en raison du nouveau référentiel.
Alliances affiche un chiffre d’affaires de 715 MDH, en hausse de 10% par rapport aux 650 MDH de T1-2024. En référentiel retraité, ce chiffre aurait atteint 854 MDH, soit une croissance de 31%. L’écart entre les deux méthodes s’élève ainsi à 139 MDH.
Le cas de RDS est plus spécifique. Le chiffre d’affaires déclaré au T1-2025 est de 64 MDH, contre 54 MDH à la même période l’an dernier, soit une hausse de 19%. Cette évolution est liée à des livraisons de stocks disponibles. RDS précise que le nouveau plan comptable n’a pas modifié la structure de reconnaissance de ses revenus au cours du trimestre.
Un effet comptable, certes visible, mais avant tout temporel
« L’écart entre les chiffres d’affaires publiés en 2025 et ceux qui auraient été constatés selon l’ancien référentiel comptable ne traduit pas un ralentissement de l’activité. C’est, très clairement, un effet de calendrier, lié aux nouvelles règles d’enregistrement imposées par le plan comptable sectoriel immobilier (PCSI). Désormais, le chiffre d’affaires ne peut être reconnu qu’au moment de la signature définitive de l’acte de vente devant notaire », explique un analyste de marché.
Autrement dit, même si un bien est achevé, livré et partiellement payé, il ne sera pas comptabilisé tant que le contrat n’est pas signé. Auparavant, certains promoteurs pouvaient enregistrer le revenu dès la remise des clés ou sur la base d’une simple facture. Le changement introduit par le nouveau référentiel est donc strict, mais vise bel et bien à renforcer la lisibilité et l’uniformité des comptes.
« Prenons un exemple. Addoha, son chiffre d’affaires constaté au T1-2025 s’élève à 722 MDH. Mais en appliquant l’ancienne méthode, il aurait atteint 851 MDH. La différence de 129 MDH ne signifie pas une perte ou une sous-performance, mais reflète simplement des ventes dont la signature définitive interviendra dans les exercices suivants ».
« Ces nouveautés sont prises en compte par les bureaux de recherche dans l’élaboration de leurs prévisions ».
C’est donc une réalité nouvelle pour les analystes et les investisseurs : le chiffre d’affaires devient plus « juridique » que jamais, collé à l’acte de vente, ce qui limite toute anticipation ou gestion de clôture. Pourtant, cette contrainte ne remet pas en cause les fondamentaux du secteur.
« Il faudra désormais apprendre à lire les résultats avec ce filtre, en s’appuyant sur d’autres indicateurs clés comme les préventes, les unités livrées, le chiffre d’affaires sécurisé ou encore la production en cours. Car c’est bel et bien dans ces données que se reflète l’activité réelle. Le nouveau plan comptable n’efface rien , c’est juste qu’il redistribue simplement les temporalités ».
En bourse, une évolution globalement positive pour le secteur immobilier
Depuis le début de l’année, l’indice sectoriel immobilier à la Bourse de Casablanca progresse de 4,8%.
RDS enregistre une hausse notable de 43,9%, tandis qu’Alliances affiche une progression de 4,2%. De son côté, Addoha recule de 5,8%
« Le contexte actuel reste favorable à une poursuite de la croissance. La baisse du taux directeur décidée par Bank Al-Maghrib en mars assouplit les conditions de financement pour les ménages et les opérateurs. Par ailleurs, le déploiement progressif des aides directes à l’acquisition de logement est perçu comme un levier de soutien à la demande, en particulier pour le logement social et intermédiaire », estime l’analyste.
Selon les prévisions de BKGR, les trois principaux promoteurs immobiliers cotés présentent une trajectoire d’amélioration progressive de leurs fondamentaux boursiers.
Alliances affiche un Price Earning Ratio (PER) attendu de 22,6x en 2025, puis 17,5x en 2026, ce qui traduit une anticipation de forte croissance bénéficiaire. Le titre pourrait ainsi regagner en attractivité, d’autant que le DPA passerait de 4 DH à 6 DH sur la période, avec un rendement qui resterait modeste, autour de 1,2% en 2026.
Pour Addoha, la trajectoire est similaire, mais avec des niveaux de valorisation encore élevés. Le PER atteindrait 56,6x en 2025 puis 48,4x en 2026, malgré une amélioration progressive du dividende par action (de 1 DH à 3 DH), portant le rendement à 6,3%.
Enfin, RDS se distingue par une baisse marquée de son PER, de 23,4x à 15,6x, qui reflète l’ampleur attendue de la reprise bénéficiaire.
Perspectives 2025-2026 : une dynamique globale positive
Selon les estimations de BKGR, le secteur immobilier coté devrait connaître une nette reprise de ses fondamentaux au cours des deux prochaines années. Le chiffre d’affaires global des trois opérateurs cotés passerait de 5,1 MMDH en 2024 à 7,0 MMDH en 2025, puis 8,1 MMDH en 2026, soit une croissance cumulée de 60% sur deux ans. Le résultat net part du groupe triplerait quasiment sur la même période.
La croissance projetée d’Alliances reste régulière. Le chiffre d’affaires progresserait de 17% en 2025, puis de 11% en 2026, soutenu par une dynamique continue des projets résidentiels et touristiques. Le résultat net suivrait une pente similaire, avec 64% en 2025, puis 29% en 2026, dépassant la barre symbolique des 600 MDH.
Pour Addoha, les revenus augmenteraient également de 17% en 2025, pour atteindre environ 3 MMDH, avant de franchir 3,4 MMDH en 2026 (+13%). Toutefois, la croissance bénéficiaire serait plus modérée, soit 2,6% en 2025, puis 16,7% en 2026.
Enfin, RDS afficherait une reprise spectaculaire. Le chiffre d’affaires passerait de 136 MDH en 2024 à plus de 1,2 MMDH en 2025, puis 1,6 MMDH en 2026, soit une multiplication par douze en deux ans.
Le RNPG suivrait cette dynamique, atteignant 160 MDH en 2026, après avoir été négatif en 2024. Ces prévisions reflètent une accélération attendue des livraisons et un retour progressif à l’équilibre financier.