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Marché obligataire : les premières levées du Trésor font monter les taux

Le marché obligataire marocain entre rapidement dans le vif du sujet en ce début d’année 2026. Dès les premières adjudications, le Trésor affiche un besoin de financement d’environ 15 MMDH pour le seul mois de janvier, dont près de la moitié a déjà été couverte. Les taux commencent, dans le même temps, à s’ajuster progressivement, en particulier sur le moyen et le long terme.

En outre, sur le marché monétaire, les taux courts : TMP interbancaire et MONIA, restent alignés sur le taux directeur à 2,25%, confirmant l’absence de tension sur le court terme.

La liquidité bancaire reste confortable, ce qui limite toute tension brutale. Soit dit autrement, la dynamique observée sur le marché obligataire tient avant tout au rythme de l’offre du Trésor et à la capacité du marché à l’absorber.

« Sur le marché secondaire, il y a une reprise de l’offre qui s’est traduite, lors des premières séances de 2026, par un mouvement haussier visible, avec des rendements orientés dans le vert, surtout sur le moyen et le long terme. Les hausses observées début janvier ont permis au marché de réajuster les prix après la fin d’année, sans désorganisation ni retrait de la demande », explique un analyste dans une salle de marché.

Pour rappel, en 2025, la tendance globale du marché obligataire est restée orientée à la baisse, portée par un environnement de désinflation et un taux directeur stable. Cette trajectoire a toutefois été ponctuée, surtout à partir de la fin septembre, par des hausses techniques sur certaines maturités, notamment le 1 an et le 2 ans, liées à la contraction temporaire de la liquidité et à l’accélération des besoins de financement du Trésor en fin d’exercice.

Par ailleurs, en début 2026, les taux obligataires repartent légèrement à la hausse, avec une progression de 3 à 4 points de base sur le 2 ans au primaire et de 8 à 12 points de base sur le moyen et le long terme au secondaire, à mesure que le Trésor engage ses premières levées de l’année.

Des taux qui commencent à s’ajuster, sous l’effet des premières levées

Sur le marché primaire, les premières adjudications de l’année donnent le ton. Lors de la séance du 6 janvier 2026, réglée le 12 janvier, le Trésor a levé 4,1 MMDH sur une demande globale de 6,6 MMDH, soit un taux de satisfaction de 62%.

L’essentiel de la demande s’est concentré sur la maturité 2 ans (échéance juillet 2028), qui a capté près de 85% des montants demandés. Sur cette maturité, le taux primaire s’est établi autour de 2,55%, en progression d’environ 3 à 4 points de base par rapport à la semaine précédente.

Ce mouvement traduit un premier ajustement des rendements, dans un contexte de besoins de financement élevés dès le début de l’année. Le court terme, en revanche, reste plus stable. Les maturités 13 semaines et 52 semaines, proposées lors de la même adjudication, n’ont pas été adjugées, malgré des taux limites situés autour de 2,14% à 2,28%, ce qui confirme une préférence des investisseurs pour le segment moyen de la courbe.

Sur le marché secondaire, la tendance est également orientée à la hausse, mais de façon graduelle et différenciée selon les maturités. Sur la semaine allant du 2 au 8 janvier 2026, les taux ont progressé de manière plus marquée sur le moyen et le long terme. Les hausses atteignent notamment +8 à +9 points de base sur le 2 ans, +10 points de base sur le 52 semaines, et jusqu’à +12 points de base sur le 15 ans. À l’inverse, les très courtes maturités, comme le 13 semaines, affichent une évolution plus contenue, voire légèrement baissière.

Facteurs explicatifs et lecture du marché pour les séances à venir

« Les ajustements observés sur les taux en ce début d’année s’expliquent avant tout par le calendrier de financement du Trésor. Le besoin prévisionnel pour le mois de janvier est estimé autour de 15,5 MMDH, dont près de 8 MMDH de tombées à refinancer. Cette reprise des émissions dès les premières séances de l’année a exercé une pression modérée sur les rendements, en particulier sur le segment moyen de la courbe, déjà sollicité lors des adjudications du début janvier ».

« Un autre facteur tient à la sélectivité accrue des investisseurs institutionnels. Les investisseurs restent présents, mais arbitrent davantage selon les maturités, ce qui explique des hausses mesurées sur certaines lignes, sans dégradation des volumes demandés ni tension sur le marché ».

En parallèle, les facteurs d’équilibre demeurent solides. La liquidité du Trésor reste confortable, le marché monétaire évolue sans tension et les taux courts restent alignés sur le taux directeur. La baisse des placements du Trésor sur le marché monétaire confirme que l’enjeu porte sur l’absorption de l’offre, et non sur un assèchement de la liquidité.

Dans ce contexte, « le marché a absorbé les premières levées de janvier, et la hausse observée sur le secondaire a déjà intégré l’essentiel du besoin de financement à court terme. Tant que la liquidité reste disponible et que les adjudications sont étalées, la courbe peut rester globalement inchangée, hors ajustements techniques ponctuels sur les maturités les plus sollicitées », indique l’analyste dans la salle de marché.

Autrement dit, après la hausse enregistrée sur le secondaire en début d’année, la tendance attendue pour les prochaines séances est celle d’une stabilisation des rendements autour de ces nouveaux niveaux, avec des variations limitées et techniques.

Marché obligataire : la hausse des rendements reste technique, liée à la contraction de la liquidité

Les rendements obligataires marocains affichent une légère remontée. D’ailleurs, ce constat a commencé depuis la fin du mois de septembre, après plusieurs mois où la tendance était clairement orientée à la baisse.

Or, ce mouvement reste contenu, mais suffisamment présent pour retenir l’attention des investisseurs, d’autant qu’il intervient dans un environnement marqué par une inflation faible et un taux directeur stable.

Est-ce que cette hausse est toujours technique, liée à un ajustement des conditions du marché en fin d’année ? La tendance de fond demeure-t-elle baissière, et quels éléments expliquent ces mouvements ?

Des mouvements haussiers confirmés

Les dernières adjudications du Trésor confirment une remontée progressive des rendements. Lors de l’adjudication du 19 novembre 2025, une première tension haussière a été constatée, en particulier sur la maturité 2 ans, dont le rendement a augmenté d’environ +16 points de base. Par ailleurs, le marché secondaire a également enregistré de légères hausses sur plusieurs maturités, confirmant un début de mouvement ascendant sur la courbe des taux.

Quelques jours plus tard, la nouvelle adjudication du 25 novembre a prolongé cette tendance haussière. En effet :

Sur la maturité 26 semaines, le rendement retenu ressort pratiquement stable, avec un léger ajustement haussier de +0,1 pb par rapport au dernier TMP.
Sur la maturité 52 semaines, la hausse est plus marquée, atteignant +18,1 pb.
Sur la maturité 2 ans, le rendement continue d’augmenter, cette fois de +4 pb, prolongeant la tension déjà observée lors de la séance du 19 novembre.

Ainsi, entre les deux séances, le court terme (26 semaines) reste globalement stable, mais avec une légère inclinaison haussière. Le segment 1 an (52 semaines) enregistre la hausse la plus notable entre les deux dates. Le 2 ans, déjà en hausse le 19 novembre, poursuit son mouvement ascendant le 25 novembre, ce qui traduit une tension continue sur cette partie de la courbe.

Les causes fondamentales : contraction de la liquidité et accélération des besoins du Trésor

« Il s’agit tout d’abord d’un arbitrage clair de la part des investisseurs. Sur le marché actions, on a vécu une petite correction, qui s’est traduite par une hausse des rendements obligataires, chose qui est normale », explique un analyste de salle de marché.

« Alors oui, cette remontée des rendements obligataires observée depuis fin septembre trouve son origine dans un ensemble de facteurs essentiellement techniques, liés à l’exécution budgétaire et au fonctionnement du marché primaire ».

« Il y a une contraction progressive de la liquidité institutionnelle à partir d’octobre. Cette situation s’explique par un recours plus important du Trésor au financement intérieur en fin d’année. En effet, le taux de réalisation de certains instruments, notamment les financements innovants, ne s’élevait qu’à 11% à fin septembre, ce qui a nécessité un rattrapage plus marqué au dernier trimestre », explique AGR.

Ainsi, selon notre analyste de salle de marché, « la contraction de la liquidité se traduit davantage par une sélectivité accrue des investisseurs. En fin d’année, une partie de leurs ressources est mobilisée par d’autres opérations : IPO, émissions de dette privée ou arbitrages internes, ce qui réduit la marge disponible pour absorber pleinement l’offre du Trésor. Dans ce contexte, les institutionnels continuent de participer aux adjudications, mais à des niveaux de rendement plus élevés, ce qui explique la hausse observée malgré des volumes demandés significatifs ».

Parallèlement, le besoin de financement brut du Trésor s’est sensiblement accru. À fin octobre, le déficit budgétaire a atteint 60,3 MMDH, contre 47,4 MMDH un an auparavant, reflet d’une progression des dépenses plus rapide que celle des recettes. Les dépenses globales ont augmenté de 56,3 MMDH (+16,6%), alors que les recettes ordinaires n’ont progressé que de 43,4 MMDH (+14,9%).

Les dépenses de biens et services ont particulièrement augmenté (+39,5 MMDH), tout comme les intérêts de la dette (+7,3 MMDH). Même si certaines composantes, comme la compensation, ont reculé (-5,4 MMDH), cela n’a pas suffi à compenser le rythme des autres charges. Cette évolution a mécaniquement renforcé les besoins de financement du Trésor, qui atteignent 73 MMDH à fin octobre.

« Le Trésor doit donc simultanément rembourser des volumes élevés et lever de nouveaux montants, ce qui accroît sa présence sur le marché primaire et exerce une pression supplémentaire sur la liquidité. Cet assèchement relatif de la liquidité a induit de légères tensions haussières sur les Taux. Néanmoins, nous croyons que ce mouvement demeure technique et limité dans le temps. La poursuite de la désinflation, les anticipations de normalisation du TD à MT et le retour des tombées du Trésor à des niveaux normatifs après le pic d’octobre devraient soutenir la tendance de fond baissière des taux », explique l’expert d’AGR.

« La tendance de fond du marché obligataire reste orientée à la baisse. Les hausses observées ces dernières semaines relèvent surtout d’ajustements techniques liés aux conditions de liquidité et au calendrier budgétaire de fin d’année. Elles ne remettent pas en cause la trajectoire globale des taux, qui demeure dominée par un environnement de désinflation et d’assouplissement monétaire », conclut notre analyste de salle de marché.

Marché obligataire : après l’ajustement technique, la détente revient portée par des besoins modérés du Trésor

Le marché obligataire retrouve progressivement son équilibre. La fin septembre ainsi que le mois d’octobre avaient été marqués par une phase de réajustement haussier principalement concentré sur les maturités 26 semaines, 52 semaines et 2 ans, après le maintien du taux directeur par Bank Al-Maghrib et un programme d’émissions plus soutenu du Trésor.

Il s’agissait d’une hausse d’ordre strictement technique, liée à la correction des anticipations et au repositionnement des investisseurs.

Les opérateurs rappellent que cette tension n’avait rien d’un changement de cycle, mais relevait d’un réalignement mécanique des anticipations. Dès le début de novembre, la courbe a retrouvé son biais naturel, avec une demande redevenue largement excédentaire, des besoins de financement mieux calibrés et des conditions monétaires stables, ouvrant la voie à une nouvelle phase de détente des taux.

La dernière adjudication du 11 novembre illustre ce mouvement, avec un volume proposé largement supérieur à l’offre retenue, ce qui confirme que le marché s’inscrit de nouveau dans une logique globale de détente.

Une détente appuyée par des fondamentaux solides

Depuis le début de l’année et au cours de ce mois de novembre, la courbe obligataire s’oriente à la baisse. Cette évolution s’appuie sur un ensemble de facteurs structurels qui soutiennent un repli progressif des rendements.

D’abord, les besoins de financement du Trésor sont nettement mieux calibrés qu’en octobre. Les tombées du mois ne dépassent pas 11 MMDH, contre plus de 16 MMDH en octobre, ce qui réduit naturellement la pression sur les adjudications.

Par ailleurs, la dynamique observée lors de la séance du 11 novembre confirme cette tendance. La demande a atteint près de 11,9 MMDH, pour seulement 7 MMDH retenus, ce qui témoigne d’un marché clairement excédentaire.

« Lorsque l’offre retenue reste en dessous de la moitié des montants proposés, cela envoie un signal puissant : le Trésor n’est pas en situation d’urgence, et ce sont les investisseurs qui se positionnent massivement », souligne une source de marché.

Cette configuration crée, par conséquent, un biais naturel de détente, puisque la faiblesse du taux de satisfaction force les investisseurs à revoir leurs exigences de rendement à la baisse.

Sur le marché secondaire, les rendements ont enregistré, entre le 1er et le 11 novembre, une détente généralisée, avec des variations comprises entre -1 et -5 points de base selon les segments. Ces mouvements restent modestes, mais confirment un biais clairement orienté à la baisse depuis le début du mois.

Une autre source de marché explique que deux éléments poussent clairement les taux obligataires dans une trajectoire baissière. Premièrement, le recul progressif de l’inflation, qui réduit les exigences de rendement des investisseurs ; deuxièmement, les anticipations largement partagées d’une baisse du taux directeur en 2025, intégrées depuis plusieurs mois par une grande partie du marché.

Notre source ajoute par ailleurs que « le Trésor est à l’aise. Il n’a aucune pression particulière pour lever des liquidités et continue d’exploiter le volet des financements innovants ».

Selon cette même source, le Trésor devrait également bénéficier de l’arrivée des nouveaux produits OPCVM, notamment ceux investissant dans des bons du Trésor indexés. Même si l’essentiel des levées reste concentré sur le marché domestique, cette offre élargie représente une forme de diversification qui pourrait, à terme, alléger davantage la pression sur les émissions traditionnelles.

« Le marché obligataire reste un placement intéressant. Certes, la rémunération n’est pas très élevée, mais elle reste stable et sécurisée ».

« Néanmoins, la détente n’est pas uniforme sur l’ensemble de la courbe. Sur le marché primaire, la maturité 26 semaines a enregistré une baisse de plus de 13 points de base lors de la dernière adjudication, ce qui montre un réajustement franc, alors que les maturités 52 semaines et 5 ans ont, elles, affiché de légers mouvements haussiers ».

« Ce micro-rebond de 2 à 3 points de base est normal. Le marché teste simplement ses niveaux d’équilibre. L’essentiel est ailleurs : la pression structurelle sur les taux reste orientée à la baisse. D’ailleurs, cette détente était attendue pour 2025 et largement anticipée par les investisseurs », ajoute-t-il. Autrement dit, la volatilité ponctuelle de certaines maturités ne remet pas en cause la trajectoire globale.

« En revanche, ce qui renforce la cohérence du mouvement baissier, c’est la stabilité exemplaire du marché monétaire. Le taux MONIA (Moroccan Overnight Index Average) évolue strictement autour de 2,25%, en ligne avec le taux directeur ».

« Les taux interbancaires ne présentent aucune tension particulière et les injections de Bank Al-Maghrib continuent de se réduire. Tant que le marché monétaire reste parfaitement ancré et que la banque centrale diminue ses interventions, il n’y a aucune raison que les rendements souverains repartent à la hausse ».

« De plus, la liquidité globale dans le système financier demeure confortable. Les investisseurs institutionnels – banques, assurances, OPCVM – disposent d’un excédent structurel qu’ils cherchent à placer sur des supports sécurisés. L’appétit pour la dette souveraine reste donc très soutenu, ce qui crée un environnement naturellement favorable à la détente, la demande dépassant largement l’offre ».

Une détente soutenable, mais encore dépendante du rythme des levées

La dynamique observée en novembre et tout au long de 2025 devrait se prolonger au cours des prochaines semaines. « Les besoins du Trésor demeurent modérés et la liquidité disponible pour l’investissement reste confortable, malgré le déficit structurel de liquidité bancaire absorbé par les opérations régulières de Bank Al-Maghrib. Le marché monétaire continue d’évoluer sans tension autour de 2,25% », explique un analyste broker.

« Dans l’ensemble, rien n’indique une pression haussière imminente. Les signaux restent alignés et le marché peut poursuivre sa normalisation ».

Pour autant, les opérateurs restent prudents. La trajectoire des taux dépendra avant tout du rythme des prochaines adjudications et du calibrage des émissions du Trésor. « Le marché est dans un équilibre plutôt confortable, mais la détente dépendra du volume des levées et des conditions techniques des prochaines semaines ».

https://medias24.com/2025/10/14/marche-obligataire-la-recente-remontee-des-taux-primaires-est-essentiellement-technique/

Marché obligataire. La récente remontée des taux primaires est essentiellement technique

Le Trésor prévoit de lever entre 14 et 14,5 milliards de dirhams sur le marché obligataire au cours du mois d’octobre 2025. Cette annonce intervient alors que la dynamique des taux connaît un tournant notable sur le marché primaire.

Après plusieurs mois de repli continu, le marché primaire a amorcé une phase de remontée depuis la fin septembre, un mouvement qui s’est consolidé au fil des dernières adjudications, et qui donne le ton d’un mois d’octobre placé sous le signe d’un coût de financement plus élevé pour l’État.

Depuis fin septembre, les taux repartent à la hausse

Après plusieurs mois de détente, la courbe des taux primaires a amorcé un changement de trajectoire à la faveur des adjudications de fin septembre.

Lors de la séance du 24 septembre 2025, organisée quelques jours après la décision de Bank Al-Maghrib de maintenir son taux directeur à 2,25%, les premiers signes de hausse sont apparus sur le marché primaire.

Le Trésor a levé près de 1,9 MMDH exclusivement sur la maturité 2 ans, à un taux moyen pondéré de 2,278% contre un minimum de 2,002% et un maximum de 2,420%. Cette opération marquait la fin d’un cycle de repli continu des rendements observé depuis le début de l’année.

La tendance s’est confirmée la semaine suivante. Lors de l’adjudication du 30 septembre 2025, la courbe primaire a enregistré de nouveaux ajustements à la hausse. La maturité 26 semaines s’est établie à 2,09%, en progression de 15 points de base par rapport à la séance d’avant, tandis que la maturité 2 ans a atteint un taux moyen de 2,306%.

Sur les longues échéances, la maturité 30 ans a été servie à 3,766%. L’opération s’est soldée par 2 MMDH levés face à une demande de plus de 4 MMDH, confirmant un taux de satisfaction modéré.

Lors de cette deuxième séance d’adjudication du mois d’octobre, la courbe primaire continue de connaître des réajustements techniques à la hausse. Une tendance qui fait suite au statu quo du taux directeur décidé par Bank Al-Maghrib, après de fortes anticipations de baisse lors de la réunion de septembre 2025.

Au cours de cette levée, la souscription du Trésor s’est établie à 3,6 MMDH, face à une demande de plus de 5,9 MMDH, soit un taux de satisfaction de 61%. Rappelons que le besoin prévisionnel du Trésor pour le mois d’octobre avoisine 14,3 MMDH, pour un taux de satisfaction mensuel limité à 39%.

Dans ces conditions, la maturité 52 semaines a connu un ajustement haussier de 19 points de base pour s’établir à 2,20%, un niveau qui reste inférieur au taux directeur actuel de 2,25%.

De son côté, la courbe secondaire a affiché une évolution plus mitigée, avec des variations comprises entre -2 et +2 points de base. Ces mouvements restent ponctuels et ne remettent pas en cause la tendance baissière de fond des taux obligataires observée depuis le début de l’année.

En l’espace de deux semaines, les rendements des principales maturités ont ainsi nettement progressé, confirmant l’entrée dans une nouvelle phase pour le marché obligataire.

Après un long cycle de repli, les taux repartent à la hausse, signalant un mois d’octobre où le coût de financement de l’État s’installe sur des niveaux plus élevés.

Entre le 24 septembre et le 7 octobre 2025, la courbe s’est légèrement redressée, surtout sur les maturités courtes et moyennes : 26 semaines, 52 semaines et 2 ans.

Pourquoi les taux remontent : un ajustement technique lié à la politique monétaire et au calendrier du Trésor

« Le mouvement observé depuis la fin septembre n’est pas une rupture de tendance, mais un réajustement. Après plusieurs mois de détente continue, le statu quo décidé par Bank Al-Maghrib lors de sa réunion de septembre a provoqué une revalorisation graduelle de la courbe des taux primaires », estime un analyste dans une salle de marché.

« Le marché avait intégré une baisse probable du taux directeur. Le maintien de la politique monétaire a donc conduit les investisseurs à corriger leurs anticipations et à repositionner leurs ordres sur les adjudications », ajoute-t-il.

Ce repositionnement s’est traduit par ce que les salles de marché qualifient d’ »ajustement technique à la hausse ». Autrement dit, il s’agit d’un mouvement de normalisation, lié moins à une dégradation des fondamentaux qu’à l’alignement des prix sur la réalité monétaire.

« Quand les anticipations changent, les rendements s’adaptent mécaniquement. La hausse actuelle n’est pas le début d’un cycle restrictif, elle reflète simplement la disparition d’une prime de baisse qui avait été intégrée par le marché », explique-t-il.

« Le calendrier du Trésor joue également un rôle déterminant. L’annonce d’un besoin compris entre 14 et 14,5 MMDH pour le mois d’octobre intervient dans une période où l’offre de dette se renforce. Plus l’État sollicite le marché, plus les investisseurs ajustent leurs exigences en matière de rendement ».

Autrement dit, « l’ampleur du programme d’émissions contribue à ce mouvement. Les investisseurs demandent une rémunération en phase avec les conditions monétaires et avec l’effort d’endettement annoncé », souligne notre analyste.

Dans ce contexte, la hausse des rendements observée sur les maturités courtes et moyennes traduit avant tout un phénomène d’équilibrage. Elle reflète une réévaluation des conditions de marché après plusieurs mois d’anticipations accommodantes, sans remettre en question la trajectoire générale des taux amorcée en début d’année.

« Il s’agit d’une phase d’ajustement technique qui accompagne une transition monétaire. Le marché se stabilise sur de nouveaux niveaux, sans signaler pour autant un changement profond de cycle », conclut-il.

Les rendements demeurent plus bas qu’en 2024, mais un ajustement technique est apparu depuis fin septembre sur les maturités courtes et moyennes.

La courbe au 7 octobre 2025 reste inférieure à celle de fin 2024, confirmant une tendance baissière de fond. Les variations récentes sont faibles, signe d’un marché secondaire stable malgré l’ajustement observé sur le primaire.

Crédit du Maroc lance un emprunt obligataire subordonné d’un milliard de dirhams

L’Autorité marocaine du marché des capitaux (AMMC) a délivré, le 9 octobre 2025, son visa au prospectus relatif à une émission obligataire subordonnée initiée par Crédit du Maroc.

Cette opération porte sur un montant global pouvant atteindre 1 milliard de dirhams, et se déroulera sur une période de souscription comprise entre le 20 et le 22 octobre 2025 inclus.

Deux tranches non cotées d’une maturité de 10 ans

Elle prévoit l’émission de 10.000 obligations subordonnées d’une valeur nominale unitaire de 100.000 DH, réparties en deux tranches non cotées à la Bourse de Casablanca, toutes deux d’une durée de 10 ans :

Tranche A (taux fixe) : le taux d’intérêt facial sera déterminé en fonction du taux à 10 ans issu de la courbe des taux de référence des bons du Trésor, publiée par Bank Al-Maghrib le 16 octobre 2025, majoré d’une prime de risque comprise entre 70 et 85 points de base.
Tranche B (taux révisable annuellement) : pour la première année, le taux sera basé sur le taux monétaire à 52 semaines, également publié à la même date, augmenté d’une prime de risque comprise entre 65 et 80 points de base.

Le remboursement du capital interviendra in fine à l’échéance, fixée au 27 octobre 2035. Aucun remboursement anticipé n’est prévu, sauf rachat éventuel sur le marché secondaire avec l’accord préalable de Bank Al-Maghrib.

Une émission réservée aux investisseurs qualifiés

Cette émission est strictement réservée aux investisseurs qualifiés de droit marocain, notamment les OPCVM, les établissements de crédit, les compagnies d’assurance, la Caisse de dépôt et de gestion, ainsi que les organismes de retraite.

La négociation des titres sur le marché secondaire sera également limitée à ces mêmes investisseurs.

Les titres seront négociables de gré à gré et entièrement dématérialisés. Les intérêts seront servis annuellement, à la date anniversaire de la jouissance fixée au 27 octobre de chaque année.

Objectif : renforcer les fonds propres de la banque

L’opération vise principalement à renforcer les fonds propres réglementaires de Crédit du Maroc afin de soutenir le développement de son activité et d’augmenter sa capacité de distribution de crédits, tout en respectant les exigences prudentielles en matière de ratio de solvabilité.

Les fonds levés seront classés parmi les fonds propres additionnels de catégorie 2, conformément à la réglementation de Bank Al-Maghrib.

Cette émission n’aura aucun impact sur le capital social, l’actionnariat ou la gouvernance de la banque, et sera comptabilisée en tant que dette subordonnée.

Marché primaire : le taux des obligations à 5 ans du Trésor monte à 2,47%

Le marché primaire des obligations a connu une activité modérée au cours de la période du 4 au 10 septembre 2025.

Lors de la dernière adjudication du Trésor, le montant levé s’est établi à 3,44 MMDH, soit seulement 48% du total proposé de 7,22 MMDH.

Les levées ont concerné principalement les lignes à 5 ans et à 15 ans. Sur le 5 ans, le Trésor a mobilisé 2,02 MMDH au taux limite de 2,4653%, en hausse de 1,9 points de base par rapport à la précédente adjudication.

Sur le 15 ans, le montant retenu s’est élevé à 1,42 MMDH au taux limite de 3,0558%, en léger repli de 0,2 point de base.

Cette approche lui permet de couvrir ses besoins de financement tout en évitant une tension sur les taux primaires. Elle s’inscrit également dans un contexte de consolidation budgétaire progressive, de stabilité macroéconomique et d’inflation contenue, autant de facteurs qui soutiennent la tendance à l’aplatissement de la courbe des taux.

Sur le marché secondaire, la tendance a été globalement haussière, mais avec des nuances selon les maturités.

Les taux des obligations à 52 semaines ont progressé de 1,36 point de base pour atteindre 2,21%, ceux des titres à 2 ans de 2,7 points de base à 2,26%, tandis que les taux à 5 ans et à 10 ans ont légèrement augmenté respectivement à 2,41% et 2,74%.

Les obligations à 15 ans, 20 ans et 30 ans ont également connu de modestes hausses, avec des taux passant respectivement à 3,07%, 3,29% et 3,75%.

À l’inverse, les taux des maturités les plus courtes ont reculé, notamment le 13 semaines qui a perdu 4,56 points de base à 2,13% et le 26 semaines qui s’est légèrement contracté à 2,19%.

Cette configuration montre un arbitrage des investisseurs en faveur des maturités moyen et long terme, soutenu par un environnement monétaire stable et par l’attente des décisions de la prochaine réunion de politique monétaire de Bank Al-Maghrib.

Enfin, la courbe des taux poursuit son mouvement d’aplatissement, résultat combiné d’une inflation maîtrisée, d’une stratégie d’émission prudente du Trésor et d’anticipations de marché relativement stables.

Taux primaires en chute : la prudence du Trésor redessine le marché

Le marché primaire des bons du Trésor s’est détendu, emporté par le souffle de la dernière décision de politique monétaire. À la mi-mars, Bank Al-Maghrib abaissait son taux directeur à 2,25%, amorçant un cycle plus accommodant, attendu mais redouté pour ses implications sur les rendements obligataires. Le 25 mars, le marché a donné sa réponse : nette, rapide et sans ambiguïté.

La séance d’adjudication organisée ce jour-là a été marquée par un appétit remarquable des investisseurs. Plus de 6,7 MMDH ont été proposés, signe d’un engouement renforcé par l’ancrage de nouvelles anticipations monétaires.

Le Trésor, en revanche, s’est montré extrêmement sélectif : seuls 850 MDH ont été retenus. Ce décalage entre l’offre et la demande a mécaniquement provoqué une chute des rendements sur toutes les maturités servies.

Les replis sont significatifs. Le taux du 30 ans est passé de 4,22% à 3,86%, en baisse de 36 points de base. Sur 20 ans, le recul atteint près de 19 points, avec un rendement désormais à 3,53%.

Le « 10 ans », quant à lui, enregistre un repli de 27 points de base à 2,89%. Même les maturités les plus courtes s’ajustent à la baisse : le « 26 semaines » ressort à 2,18%, contre 2,39% précédemment.

Cette évolution marque une rupture avec le régime de taux observé depuis 2022. Après plusieurs mois de tension alimentée par les incertitudes inflationnistes, la courbe des BDT s’aplatit à grande vitesse, ce qui montre une confiance renouvelée dans la stabilité des équilibres macroéconomiques.

La dynamique de détente s’est poursuivie la semaine suivante, sans pour autant donner lieu à de nouvelles levées. Lors de la séance d’adjudication du 2 avril, le Trésor est resté totalement en retrait : malgré une demande de 1,4 MMDH, aucun montant n’a été retenu.

Dans ces conditions, les taux observés lors de l’adjudication du 25 mars demeurent les dernières références effectives sur le marché primaire.

Le marché absorbe sans difficulté les nouvelles conditions monétaires. L’abondance de la demande et la faiblesse de l’offre renforcent cette dynamique.

Le Trésor, de son côté, donne le tempo. En levant peu et en se concentrant sur les maturités longues, il consolide une stratégie de refinancement à moindre coût, tout en alimentant la détente des taux. Son attitude mesurée conforte l’idée d’un pilotage fin de ses besoins, en phase avec l’amélioration de la situation budgétaire.

Quelles implications pour le Trésor ?

Cette détente des taux est bénéfique au Trésor, qui lève de l’argent pour moins cher qu’auparavant. Mais au-delà de l’allègement du coût de la dette, elle reflète surtout un positionnement stratégique dans un environnement macroéconomique favorable.

Après avoir sécurisé l’essentiel de ses ressources en devises, l’État peut désormais moduler avec précision son recours au marché domestique, sans créer de tension sur les rendements.

À fin mars 2025, le Maroc a déjà couvert l’ensemble de ses besoins de financement extérieur prévus pour l’année, comme l’a récemment confirmé le ministère des Finances.

L’émission obligataire internationale de 2 milliards d’euros, réalisée dans d’excellentes conditions, et le recours au FMI pour près de 500 millions de dollars ont permis de remplir le plafond autorisé de 60 MMDH prévu par la loi de finances. Ce matelas donne au Trésor une liberté de manœuvre précieuse, y compris sur le marché intérieur.

Sur le domestique, le besoin net du Trésor est en baisse sensible, estimé à 55,7 MMDH en 2024, contre 73,3 MMDH l’année précédente.

Cette trajectoire est appuyée par une amélioration marquée des recettes fiscales (+110% de taux de réalisation en 2024) et une gestion rigoureuse des dépenses, notamment de compensation. Selon Attijari Global Research, cette dynamique permet au Trésor de « réajuster sa stratégie de financement » sans exercer de pression sur le marché.

Ce choix se traduit par une baisse du taux de réalisation des besoins (passé de 135% à 103% en un an) et un taux de satisfaction modéré de la demande en BDT (41% en 2024).

En d’autres termes, le Trésor choisit de lever uniquement ce qui est strictement nécessaire, au moment opportun, et à des conditions optimisées. C’est ce qui s’est produit lors de l’adjudication du 25 mars : avec plus de 6,7 MMDH proposés, il n’a retenu que 850 MDH.

Comme le souligne AGR dans son dernier rapport, le Trésor bénéficie d’un alignement rare des conditions : finances publiques solides, détente des taux, et accès sécurisé aux marchés internationaux. Il n’est donc pas contraint de forcer la main au marché domestique, ce qui lui permet de piloter sa courbe de financement avec une grande agilité.

Cette prudence s’inscrit aussi dans une logique de gestion de la structure de la dette. Le Trésor continue d’allonger la durée moyenne de son encours (7,4 ans à mi-2024) en favorisant les levées sur le long terme.

Sur l’ensemble de l’année dernière, 46% des émissions ont porté sur des maturités longues, contre seulement 7% deux ans plus tôt. Une réorientation qui permet d’étaler les tombées, de lisser les besoins futurs et de sécuriser durablement le coût de la dette.

Quelles implications pour les investisseurs ?

La détente des taux obligataires n’est pas sans conséquence pour les investisseurs. Si elle allège les charges de l’État, elle rogne mécaniquement les marges de manœuvre des porteurs de titres, notamment ceux à la recherche de rendement.

Dans un environnement où la visibilité économique s’améliore, mais où les taux reculent rapidement, les choix de placement deviennent plus complexes et plus engageants.

Le principal effet de cette dynamique est visible dans la réallocation progressive des portefeuilles vers les maturités longues.

Selon les données compilées par Attijari Global Research, 83% de la demande en BDT en 2024 s’est concentrée sur le segment moyen et long terme, contre seulement 43% un an plus tôt. Cette réorientation traduit un double mouvement : une meilleure lisibilité des perspectives macroéconomiques, et une volonté de préserver du rendement malgré la compression des taux.

Cette logique s’est encore confirmée lors de l’adjudication du 25 mars 2025. Les lignes à 10, 20 et 30 ans ont concentré l’essentiel de la demande.

À l’inverse, le court terme devient moins attractif : les maturités de 13 à 26 semaines offrent désormais des rendements très proches de ceux des maturités longues, sans offrir la même visibilité ou la même valeur temps.

Cette tendance est renforcée par le mouvement général d’aplatissement de la courbe des taux, documenté par AGR. Entre 2023 et 2024, les taux longs ont reculé en moyenne de plus de 80 points de base, alors que la baisse a été plus modérée sur le court terme. Ce phénomène réduit l’intérêt relatif des arbitrages de duration, obligeant les gérants à redoubler de prudence.

Dans ce contexte, plusieurs stratégies se dessinent. Certains investisseurs institutionnels, notamment les sociétés de gestion, poursuivent leur exposition sur les BDT, encouragés par un environnement fondamentalement stable : inflation maîtrisée (0,9%), réduction du déficit budgétaire, et baisse anticipée du taux directeur de Bank Al-Maghrib vers 2% d’ici fin 2025. L’encours des OPCVM obligataires a d’ailleurs progressé de 14% en 2024, atteignant 510 MMDH selon AGR.

D’autres opérateurs, en revanche, commencent à envisager des arbitrages plus diversifiés : recours au marché secondaire pour capter du spread, réallocation vers des unités de compte ou des produits en devises, voire stratégie de portage en prévision d’une nouvelle détente des taux à l’international.

Emprunt international. Le Maroc lève 2 milliards d’euros

Le Maroc clôture son emprunt international en euros. Il s’agit de « l’émission de titres à quatre et dix ans, d’un montant total de 2 milliards d’euros (2,2 milliards de dollars) ».

Cette émission a attiré des offres dépassant 6,75 milliards d’euros, rapporte Bloomberg.

Selon les informations de Médias24, la levée se structure comme suit :

1,1 milliard d’euros sur 10 ans.
900 millions d’euros sur 4 ans.

Bloomberg ajoute, que le spread final de l’obligation à quatre ans s’établit à 155 points de base au-dessus du taux midswap, contre une indication initiale d’environ 190 points de base.

Pour le titre à dix ans, il est fixé à midswaps plus 215 points de base, soit un écart également réduit par rapport aux estimations initiales.

Cette opération marque le retour du Royaume sur le marché des euro-obligations depuis 2020. Elle est supérieure de 500 millions d’euros aux prévisions initiales.

Le Maroc, qui détient la meilleure note spéculative auprès des trois principales agences de notation, avait déjà levé 2,5 milliards de dollars via des obligations en 2023, lesquelles ont enregistré de bonnes performances cette année.

Le marché boursier a intégré la quasi-totalité de la baisse des taux (CFG Bank)

La baisse du taux directeur de 25 pbs ayant entrainé un retrait des taux obligataires, est-elle correctement reflétée dans les cours de bourse suite à la récente hausse du MASI ? C’est la question que se pose CFG Bank dans une note diffusée le 24 juillet.

En effet, les taux obligataires rémunèrent moins les investisseurs suite à la baisse du taux directeur annoncée par Bank Al Maghrib fin juin 2024. CFG Bank souligne que « les taux des BDT-10 ans ont enregistré une baisse quasi-similaire, passant de 3,74% à 3,49%. Cette détente s’inscrit dans la continuité du mouvement baissier amorcé à partir de fin juin 2023 après le pic de 4,6% enregistré en avril 2023 ».

Cette baisse du taux directeur était globalement anticipée par le marché depuis plusieurs mois, mais elle est intervenue plus tôt que ce qui était espéré.

De fait, la société de recherche a calculé le PER théorique du marché pour déterminer s’il était valorisé adéquatement. Il s’avère que « le niveau actuel du taux sans risque, soit 3,49%, induirait un PER théorique de 18,6x », explique CFG Bank.

La société de recherche note : « nous avons calculé l’écart entre le taux sans risque (BDT-10 ans) et l’inverse du PER constaté sur la période 2014-2023. Sur la base de nos calculs, l’écart moyen sur les 10 dernières années serait de 1,88% ». Par la suite, elle a appliqué cet écart au taux de 3,49% des BDT-10 ans pour estimer le ‘earning yields’ et par la suite le PER théorique.

Le marché a pleinement intégré la baisse des taux

Étant donné les prévisions d’évolution de la masse bénéficiaire de la cote, le marché traiterait actuellement à 18,2x les bénéfices 2024. « Les cours actuels font donc ressortir une décote de 2,1% par rapport au niveau d’équilibre tel qu’observé historiquement », explique CFG Bank.

In fine, le marché est actuellement correctement valorisé et intègre donc la quasi-totalité de la baisse des taux. « Bien entendu, le marché oscille autour de son niveau théorique. De ce fait, le momentum actuel pourrait l’entrainer au-dessus du niveau de 18,6x les bénéfices 2024 avant qu’il ne se stabilise ou entame une correction », note la société de recherche.

Il faut désormais noter que ces prévisions pourraient être revues si la Banque Centrale venait à revoir à la baisse l’évolution du taux directeur. De fait, les taux obligataires connaitraient une pression baissière et cela devrait tirer à la hausse le marché action. « Si ce scénario se matérialise, nous devrions assister à une baisse du ‘earnings yield’, une dilatation du PER théorique et donc une progression du marché boursier plus importante », conclut CFG Bank.

Placements. Les investisseurs se positionnent sur le moyen, long terme au détriment du court terme

La lettre du mois de juin de l’Association des sociétés de gestion et fonds d’investissement marocains (ASFIM) laisse apparaître une progression de 7,3% de l’encours sous gestion des OPCVM à 600,7 MMDH durant le premier semestre 2024.

Dans un contexte de baisse du taux directeur de Bank Al-Maghrib ayant fait baisser la courbe des taux, les chiffres de l’ASFIM montrent que le marché obligataire en a été impacté.

Les investisseurs privilégient le moyen, long terme plutôt que le court terme

D’un mois sur l’autre, l’encours a reculé légèrement de près de 1,5%. Un recul principalement porté par une baisse de 19,5% de l’encours sur le contractuel et de 11,2% sur l’obligataire court terme (OCT).

En effet, suite au recul des taux, les baisses les plus sensibles se sont concentrées sur le court terme. « De fait, les investisseurs ont tendance à effectuer une réallocation vers des durations plus importantes comme l’OMLT », nous explique un gestionnaire de portefeuille de la place.

Depuis le début de l’année, la collecte nette par classe d’actif a été forte sur l’OMLT, avec près de 20 MMDH, alors que la collecte nette sur l’OCT a reculé de 5,5 MMDH.

« Ce choix des investisseurs vient du fait qu’il y a une prise de risque supplémentaire pour profiter des rendements plus importants et de la baisse des taux éventuellement en cas de recul du taux directeur dans un contexte de baisse de l’inflation », poursuit notre source.

Une sensibilité obligataire plus forte sur l’OMLT

« Les investisseurs préfèrent aller vers des fonds plus sensibles », nous explique notre source. Ce sont donc des fonds qui rémunèrent mieux les placements effectués.

La sensibilité d’une obligation, c’est la variation du prix engendrée par la hausse ou la baisse du taux d’intérêt d’un point de base. « La sensibilité maximale de l’OCT est de 1,1 alors que celle de l’OMLT est supérieure à 1,1 », poursuit notre source.

Une obligation qui affiche une sensibilité de 2 par exemple, implique que sa valeur prendra 2% lorsque le taux directeur baissera de 100 pbs. Si le taux progresse de 100 pbs, la valeur de l’obligation perdra 2%.

En somme, plus la sensibilité est forte, plus l’obligation est risquée. Cependant, la rémunération est également plus attrayante.

La baisse des taux se formalise sur le court terme (AGR)

La décision de Bank Al-Maghrib de baisser le taux directeur de 25 pbs à 2,75% avait été bien reçue par le marché. Cela a notamment été le cas des gestionnaires de portefeuilles obligataires qui allaient connaître une amélioration de la valorisation de leurs portefeuilles.

En effet, il faut rappeler le lien inverse existant entre le taux directeur et la valeur d’un portefeuille obligataire. Quand le taux directeur diminue, la valeur des actifs obligataires augmente.

Cette baisse des taux obligataire a déjà commencé à se cristalliser, comme nous l’expliquait une source du marché dans un article précédent. « L’impact direct sera une appréciation mécanique des actifs car la courbe des taux va baisser, notamment le court terme qui baissera de façon similaire au taux directeur ».

Des baisses qui se formalisent à court terme

Durant la dernière séance d’adjudication du Trésor le 2 juillet dernier, la courbe des taux primaires a affiché un net recul par rapport à la semaine précédente. « Les taux de rendement primaires des maturités 13 semaines, 52 semaines et deux ans reculent nettement, respectivement de 15, 14 et 32 pbs », souligne la société de recherche Attijari Global Research (AGR) dans son document ‘Budget Focus’. En variation hebdomadaire, les maturités précitées sont les seules à avoir connu une détente, les autres demeurent inchangées.

Ces taux primaires aux échéances indiquées atteignent respectivement 2,74%, 2,84% et 2,97%. Ces mêmes échéances lors de la dernière séance d’adjudication en 2023 affichaient des taux de 2,88%, 3,09% et 3,24%.

La rémunération des maturités long terme ont également baissé, mais moins fortement. La maturité 5 ans affiche un taux inchangé à 3,44% par rapport à la séance du 19 juin dernier. La maturité 10 ans a reculé de 19 pbs par rapport au taux proposé à la séance du 19 juin à 3,57%, et la maturité 20 ans a reculé de 13 pbs à 4,08%.

Des baisses plus hétérogènes sur le marché secondaire

Cette baisse de la courbe des taux s’observe également sur le marché secondaire où des retraits hebdomadaires atteignant près de 30 pbs sont observés, notamment sur la maturité 1 an à 2,84%, et de 26 pbs sur la maturité 2 ans à 2,98% contre 3,25% avant le conseil de Bank A-Maghrib lors de l’adjudication du 19 juin. En variation hebdomadaire, il faut noter que toutes les maturités affichent des taux en baisse, sans exception.

Les maturités plus longues, de 10 à 30 ans, affichent des retrait entre 9 et 17 pbs, moins marqués que pour les maturités courtes.

Ainsi, ces baisses ont bel et bien eu un effet positif sur les portefeuilles obligataires des gestionnaires, du fait qu’ils détiennent des portefeuilles qui rémunèrent plus que les taux pratiqués actuellement.

L’incidence de la baisse du taux directeur sur le marché obligataire et actions

Le 25 juin, les marchés ont été surpris. La baisse du taux directeur de 25 points de base, décidée par Bank Al-Maghrib, n’avait pas du tout été anticipée par les investisseurs de la place. Dans un récent sondage réalisé par Attijari Global Research (AGR), les investisseurs de référence et les institutionnels avaient plutôt prévu le statu quo à 100%.

Désormais, la question se pose de savoir quels seront les effets de cette décision inattendue sur le marché actions et obligataire. L’annonce a eu un effet positif mardi sur le marché boursier, avec un MASI en hausse de 2,17% et un MASI20 en progression de 2,42%.

Une bonne nouvelle pour les gestionnaires de portefeuille obligataire

En effet, il faut rappeler le lien inverse existant entre le taux directeur et la valeur d’un portefeuille obligataire. Quand le taux directeur diminue, la valeur des actifs obligataires augmente.

« Quelques gestionnaires de portefeuilles obligataires ont dû faire de belles plus-values. C’est une bonne nouvelle », nous confiait un professionnel du secteur bancaire contacté après l’annonce de la Banque centrale.

Une version corroborée par un gestionnaire de fonds de la place qui nous explique que, sur le plan obligataire, un effet positif sera ressenti. « L’impact direct sera une appréciation mécanique des actifs car la courbe des taux va baisser, notamment le court terme qui baissera de façon similaire au taux directeur. Le long terme baissera moins, mais la tendance est là. Tout le monde avait pricé une baisse du taux directeur, mais sans connaître le timing. Cela arrive plus tôt que prévu ».

« La performance de chaque portefeuille dépend de l’exposition en duration. À titre d’illustration, le Moroccan Bond Index (MBI) a une duration de 5,5 années. Si l’on price une baisse de 20 pbs en moyenne, cela va donner une hausse de 1,1% cette semaine, ce qui est une performance assez exceptionnelle ».

La baisse a également été bénéfique au marché actions à la séance du mardi. Mais cela va-t-il durer ? Au global et à moyen terme, notre gestionnaire pense que le marché actions devrait bénéficier de la baisse du taux directeur, et surtout du climat positif qui prévaut sur le plan économique.

Le marché actions offre de belles perspectives

Les variations du taux directeur impactent le marché actions en plus de l’obligataire. Mais quelle sera l’incidence de cette baisse ?

Notre interlocuteur rappelle que « quand il y a baisse des taux, il y a deux choses qui impactent le marché actions. C’est mécanique. La première, c’est une baisse des taux d’actualisation. Donc, au niveau fondamental, les valorisations des entreprises vont s’apprécier. C’est comme l’obligataire. Une fois que le taux d’actualisation diminue, mécaniquement, la valeur fondamentale des entreprises progresse ».

Un autre effet observable sur le long terme, qui pourrait être bénéfique au marché actions, est la baisse des coûts de financement pour les entreprises cotées. Cela pourrait améliorer les résultats et dynamiser la croissance de l’économie. « Cela viendra par la suite avec une politique monétaire qui est assouplie et qui fait que les opérateurs sont plus enclins à investir », poursuit notre source.

Rappelons que déjà en période de resserrement monétaire, l’an passé, la tendance des résultats était haussière et la bourse a fait preuve de résilience. Malgré la hausse du taux directeur de 150 pbs, les bénéfices des entreprises cotées ont progressé en 2023 de 10,5% à près de 35,3 MMDH.

Il faut également noter que le taux directeur ne fait pas tout dans les facteurs qui influencent positivement la bourse. L’intégralité du communiqué de Bank Al-Maghrib est à prendre en compte. « Il y a d’autres éléments. Notamment les bonnes perspectives de croissance économique – revues à la hausse –, la stabilité du compte courant, la stabilité des matières premières, etc. Les investisseurs perçoivent beaucoup de signaux positifs », souligne notre source.

Avec une courbe des taux qui va être amenée à baisser, cette baisse du taux directeur créera-t-elle un effet de détournement du marché obligataire vers le marché actions ? Pour notre gestionnaire, ce ne sera pas vraiment le cas. « Tout dépend de l’horizon de placement de l’investisseur. Quelqu’un d’intéressé par le court terme ne devrait pas être dans ces classes d’actifs. Le marché actions, en tenant compte de la dynamique de croissance et d’investissement, recèle beaucoup de potentiel sur les cinq prochaines années ».

En somme, la baisse de 25 pbs du taux directeur n’est pas l’élément qui va déterminer un arbitrage entre le marché obligataire et actions. « Avant la baisse, le rendement moyen du MBI était de 3,6%. Désormais, cela va baisser à 3,4% environ. Autant dire que ce n’est pas une telle variation qui va faire changer la stratégie d’un investisseur », conclut notre source.