Taux directeur. Le statu quo, scénario le plus probable

Le mardi 23 septembre, le Conseil de Bank Al-Maghrib se réunira pour statuer sur le taux directeur et définir la politique monétaire du quatrième trimestre 2025. À l’approche de cette échéance, les spéculations sur l’orientation de la décision s’intensifient.

Ainsi, et à l’instar des trimestres précédents, Médias24 propose une analyse approfondie des indicateurs macroéconomiques arrêtés à fin juillet-août 2025, selon les données officielles disponibles, afin de dégager le scénario le plus probable au regard du tableau de bord de l’économie nationale.

L’inflation

Sur 12 mois aglissants: À fin juillet 2025, l’inflation reste contenue, avec une variation annuelle de l’IPC limitée à 0,5%, conséquence d’une hausse modérée des prix alimentaires de 0,9% et des prix non alimentaires de 0,2%.

En variation mensuelle, l’IPC recule légèrement de 0,1%, tiré par la baisse des prix alimentaires de 0,5%, alors que les prix des produits non alimentaires progressent de 0,2%.

Évolution moyenne depuis le début de l’année: Sur la moyenne des sept premiers mois de 2025, l’IPC a progressé de 1,2% par rapport à la même période de 2024.

Par ailleurs, l’indicateur d’inflation sous-jacente, qui exclut les prix volatils et réglementés, enregistre une baisse de 0,1% sur un mois et une hausse de 0,9% en glissement annuel.

Ces données traduisent la poursuite de la phase désinflationniste au Maroc. L’inflation reste maîtrisée et évolue désormais bien en deçà des seuils d’alerte, sans exposer l’économie à un risque de désancrage inflationniste.

Dans ce contexte, une détente immédiate aurait un effet limité sur la consommation. L’élasticité entre le taux directeur et le crédit aux ménages demeure structurellement faible, comme le montre l’historique des variations de taux comparé aux flux de crédit aux ménages.

Une baisse de 25 pb n’affecte pas réellement les arbitrages de consommation/épargne. Cette faible élasticité est le résultat de la structure financière du pays, marquée par un taux de bancarisation encore limité et par l’aversion au risque de la part des banques.

La croissance

Les dernières projections officielles fixent la croissance réelle à 4,4% en 2025, avec une valeur ajoutée agricole attendue à 4,7% et une valeur ajoutée non agricole à 4,3%.

Ces chiffres doivent être lus à la lumière d’un facteur clé, l’année agricole jugée prometteuse par le chef du gouvernement et d’autres spécialistes, avec de bonnes perspectives pour les légumes, les olives et les agrumes.

Le rebond agricole n’est pas seulement un effet de volume, il agit sur le revenu rural et donc sur la demande intérieure. Mais le moteur structurel demeure le non-agricole. Les services, l’industrie manufacturière et notamment le BTP, porté par l’essor des investissements publics en cours, assurent une base solide.

La question centrale n’est pas la croissance en elle-même, mais sa qualité. La dépendance persistante au cycle agricole rappelle que l’investissement productif privé reste timide et que la consolidation de la croissance repose encore largement sur les investissements publics, lesquels, au-delà des questions de multiplicateur budgétaire et d’efficience, demeurent en fin de compte financés majoritairement par la dette. Et c’est là que la politique monétaire joue un rôle secondaire, elle ne crée pas la croissance, elle l’accompagne.

Le marché du travail

Au T2-2025, le marché de l’emploi a connu une amélioration très limitée, avec une création nette de seulement 5.000 à 6.000 emplois par rapport à la même période de 2024. La dynamique a été portée par la création de 113.000 emplois en milieu urbain, contre une perte de 107.000 en milieu rural.

L’agriculture, la forêt et la pêche ont perdu 108.000 postes. À l’inverse, le BTP a créé 74.000 emplois, les services 35.000 et l’industrie 2.000. Cette configuration souligne une reprise concentrée dans les branches non agricoles, en particulier les activités urbaines.

Par type, l’emploi rémunéré a progressé de 132.000 postes, compensant partiellement la perte de 126.000 emplois non rémunérés.

Le taux de chômage s’établit à 12,8%, en baisse de 0,3 point sur un an. Le chômage atteint 35,8% chez les jeunes de 15 à 24 ans, 19% chez les diplômés et 19,9% chez les femmes.

Le sous-emploi s’est nettement aggravé. Le nombre de personnes concernées est passé de 1.042.000 à 1.147.000, soit un taux de 10,6% contre 9,6% un an auparavant.

L’image d’ensemble montre un marché du travail encore tendu. Les créations d’emplois en milieu urbain ne suffisent pas à compenser les pertes en zone rurale et la qualité des emplois avance trop lentement. Une bonne campagne agricole à l’automne pourrait apporter un soutien à court terme à la création d’emplois aux T3 et T4, mais les déséquilibres de fond restent présents.

En termes d’implications pour la politique monétaire, et dans de telles conditions, on peut penser à un assouplissement du taux directeur. Mais la structure du marché de l’emploi dicte une autre réalité. L’élasticité de l’emploi à la politique monétaire est limitée. Les données historiques montrent d’ailleurs une corrélation faible entre le stock de l’emploi et le flux des crédits aux sociétés non financières privées (SNFP), même avec différents décalages temporels.

Baisser le taux directeur ne résout pas le chômage structurel, qui relève davantage de la politique budgétaire et de l’investissement sectoriel.

Les finances publiques

La situation des charges et ressources du Trésor au titre du mois d’août, émanant du MEF, laisse apparaître un déficit budgétaire de 59,8 MMDH, en hausse de 48,1% par rapport à la même période en 2024, traduisant une progression des dépenses plus rapide que celle des recettes.

Dans le détail, les recettes ordinaires ont progressé de 13,2% en glissement annuel pour atteindre 257,8 MMDH, tirées par la hausse soutenue des recettes fiscales en augmentation de 15,1%, portée notamment par l’IR en hausse de 18,3% et l’IS en nette augmentation de 31,3%.

En revanche, les recettes non fiscales se sont établies à 30,2 MMDH, en hausse de 2,2%, grâce aux versements des établissements et entreprises publics, mais atténuées par le recul des financements innovants.

Du côté des dépenses, les charges ordinaires ont crû de 14,5% sous l’effet combiné de l’augmentation des dépenses de biens et services en hausse de 18,4% et des charges d’intérêts de la dette en progression de 18,8%. Les dépenses d’investissement ont atteint 67,9 MMDH, en hausse de 3,7%.

Par ailleurs, il est à noter que la politique budgétaire joue le rôle contracyclique que la politique monétaire ne peut assumer seule. Mais elle le fait au prix d’un besoin de financement croissant. Celui-ci est couvert essentiellement par le marché intérieur, ce qui exerce une pression sur l’épargne nationale et sur le coût de financement.

Crédit et agrégats monétaires

L’analyse des statistiques monétaires de Bank Al-Maghrib à fin juillet 2025 révèle une décélération du rythme de progression du crédit bancaire au secteur non financier, dont la croissance s’est établie à 3,4% en glissement annuel.

Dans le détail, les crédits aux sociétés non financières privées stagnent presque, affichant une progression modeste de 1,2% en glissement annuel. En revanche, les prêts aux ménages s’accélèrent légèrement, avec une hausse de 2,9%.

Par objet économique, les crédits à l’équipement progressent fortement de 15,2%. Les crédits immobiliers enregistrent une hausse contenue de 3,4%, tandis que les prêts à la consommation accélèrent à 3,9%.

Les échanges extérieurs

La balance commerciale à fin juillet 2025 continue de se détériorer, avec un déficit qui s’élève à 194,9 MMDH, en aggravation de 15,9% par rapport à la même période de 2024.

Cette évolution résulte d’une progression vigoureuse des importations de 8,8%, atteignant 469,7 MMDH, contre une hausse modeste des exportations de 4,2%, à 274,8 MMDH. Le taux de couverture perd ainsi 2,6 points, traduisant un affaiblissement relatif de la capacité des exportations à compenser la facture des importations.

Du côté des importations, la hausse est particulièrement marquée dans les produits finis d’équipement et les produits finis de consommation, ce qui reflète un maintien de la demande intérieure mais aussi une forte dépendance aux intrants et biens durables étrangers. En revanche, la facture énergétique recule de 6,1%, grâce notamment à la baisse des approvisionnements en gasoil et fuel de 14,2% sous l’effet prix.

Les exportations, quant à elles, progressent globalement mais de façon contrastée. Les phosphates et dérivés bondissent de 20,9%, profitant d’une demande soutenue, alors que les exportations automobiles reculent de 1,8% et les exportations textiles de 3,3%, signe d’une fragilité sectorielle.

Dans ce contexte, le solde des services joue un rôle crucial de stabilisateur. Il affiche un excédent en hausse de 10,8%, atteignant 82,1 MMDH, soutenu par des recettes touristiques dynamiques en progression de 12,6% à 67,1 MMDH. En revanche, les transferts des MRE reculent légèrement de 1%, à 68,8 MMDH.

Les IDE confirment une tendance positive avec une progression du flux net de 25,6%, atteignant 16,9 MMDH à fin juillet 2025.

Statu quo : l’option la plus probable

À la lumière du tableau de bord macroéconomique arrêté à fin juillet-août 2025, le scénario le plus probable demeure celui d’un statu quo du taux directeur à 2,25%.

À ce niveau, la politique monétaire de Bank Al-Maghrib est déjà accommodante. Elle soutient l’activité sans générer de pressions inflationnistes et conserve une marge de manœuvre en cas de choc.

Dans une économie comme la nôtre, où l’élasticité de la demande au coût du crédit demeure structurellement faible, un assouplissement supplémentaire de 25 pb, bien que possible et sans risque immédiat, n’aurait qu’un effet marginal sur la consommation et l’investissement privé.